Глобальная финансовая архитектура готова к очередному сдвигу, и, как обычно, США должны будут возглавить этот процесс. “Процветание без войны требует действий на трех фронтах”, - сказал президент Америка Ричард Никсон в своем выступлении.
“Мы должны создать больше и лучше рабочих мест; мы должны остановить рост стоимости жизни; мы должны защитить доллар от атак международных финансовых спекулянтов”.
Затем он применил то, что сейчас известно как “Шок Никсона”: Он закрыл “золотое окно”. В соответствии с Бреттон-Вудским соглашением, заключенным в отеле в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гэмпшир, в 1944 году, США обещали конвертировать в золото любые доллары, привезенные центральными банками других стран по ставке 35 долларов за унцию. Другие валюты торговались по фиксированным обменным курсам к доллару. Фактически вся западная финансовая система была привязана к золоту через доллар.
- Хватит, - объявил Никсон. Отныне доллар будет стоить столько, сколько люди сочтут нужным. Он имел в виду это как временную меру. Золото утекало из США по мере того, как побежденные в войне страны вновь становились экономическими конкурентами. Другим странам пришлось позволить доллару немного упасть. Закрытие золотого окна на некоторое время покажет, что Никсон был серьезен.
Но как оказалось, золотому стандарту пришел конец. Месяцы лихорадочной дипломатии Пола Волкера, будущего председателя Федеральной резервной системы, привели к соглашению между десятью странами о новой системе фиксированных ставок по новой цене золота, но вскоре оно рухнуло, и ничто не заменило его. Вместо того чтобы корректировать Бреттон-Вудс, как он намеревался, Никсон положил начало 50-летней фиатной валюте, поддерживаемой только доверием к правительствам-эмитентам и центральным банкам.
Также невольно Никсон покончил с фиксированными обменными курсами. С тех пор гибкие курсы стали нормой, отдав все валюты на милость “международных денежных спекулянтов”, которых Никсон обличал. Свободные валютные, сырьевые и долговые рынки процветали так, как это невозможно было представить при Бреттон-Вудсе.
США, как и большая часть остального мира, в значительной степени пользовались обещанным Никсоном 50-летним “процветанием без войны”, хотя и с растущим неравенством в развитом мире. Но юбилей наступает на фоне больших опасений. На волне пандемии инфляция резко возросла. Мировая финансовая система никогда не находила замены золоту и в настоящее время опирается на минимальные процентные ставки и, в свою очередь, на презумпцию того, что инфляция была окончательно подавлена, даже без дисциплины золотого стандарта. Если пандемия подтолкнет инфляцию, это может шокировать соперника Никсона. За последние полвека на смену золоту поднялся ряд стандартов, которые закончились кризисом. Что может произойти, если мир сейчас потеряет веру в способность центральных банков контролировать инфляцию, вызывает тревогу.
Роль Америки в мире
Никсон, возможно, отрекся от американского лидерства, но потеря золотого колышка сделала США еще более центральной фигурой в мировых финансах, чем это было в 1971 году. Лиакват Ахамед, автор книги “Лорды финансов"” Центральное положение доллара США как мировой валюты деноминации для торговли и рынков капитала фактически было достигнуто к 1971 году. Это устранило ограничения на фискальную и денежно-кредитную политику США. Либерализация рынков капитала после 1971 года на самом деле была гигантским благом для финансовой системы США и американских финансовых фирм, потому что альтернативы не было”.
ФРС остается самым мощным финансовым институтом в мире. Единственный по-настоящему глобальный финансовый кризис 2008 года произошел в Америке, и только своповые линии ФРС спасли ряд крупных развивающихся рынков от зарождающейся катастрофы. Дважды агрессивное ужесточение процентных ставок в США — Полом Волкером в начале 1980 — х и Аланом Гринспеном в 1994 году-привлекало деньги в США, поднимало курс доллара и приводило к хаосу на развивающихся рынках, которые занимали большие суммы в долларах.
Уолл-стрит также стала более могущественной, чему способствовало радикальное дерегулирование в течение трех десятилетий после 1971 года. Банкиры из банков “денежного центра”, которые имели дело с паникой на Уолл-стрит до создания ФРС, появились в качестве основных послов в долговых кризисах от Латинской Америки до Тихоокеанского региона.
Доходность 10-летних казначейских облигаций закрепилась как мировой “безрисковый” ориентир для сделок. Даже после того, как в 2011 году агентство Standard & Poor's понизило суверенный долг США с ААА до АА+, реакция международных инвесторов состояла в том, чтобы искать безопасные казначейские облигации. Они не видят альтернативы.
По данным MSCI, глобальной индексной группы, доля фондового рынка США в общей капитализации мирового рынка составляет 59,6% и остается такой же высокой, как и в 1971 году, несмотря на гораздо более быстрый рост в развивающихся странах с тех пор. Сам доллар по-прежнему участвует в замечательных 88% всех валютных операций, по данным Банка международных расчетов.
Некоторые утверждают, что другой шок Никсона 1971 года, визит Генри Киссинджера к председателю Мао Цзэдуну, сделал больше, чтобы уменьшить роль Америки в мире, но это ненадежно. До великой китайской истории роста оставались десятилетия, когда Никсон сделал свое дипломатическое открытие. Только после смерти Мао, экономических реформ Дэн Сяопина после резни на площади Тяньаньмэнь в 1989 году и вступления во Всемирную торговую организацию в 2001 году произошло экономическое чудо Китая. Китай сейчас меняет роль Америки в мире, но конец Бреттон-Вудса имеет мало общего с этим.
Возможно, переворот Никсона был просто признанием того, что США выполнили свою послевоенную задачу по надзору за глобальным восстановлением. Бреттон Вудс был разработан главным образом Джоном Мейнардом Кейнсом, который назвал золотой стандарт “варварской реликвией”. Его правила были разработаны, чтобы избежать трагических ошибок, которые последовали за Первой мировой войной. Это означало фиксированные ставки с некоторыми уступками и центральное положение для выдающейся финансовой державы мира, чтобы контролировать послевоенный проект восстановления. Золото укрепляло уверенность в невозможности повторения веймарской Германии гиперинфляции. К 1971 году произошли японские и немецкие экономические чудеса. Дело Америки было сделано.
Никсон положил конец кейнсианской системе, которая сделала мир безопасным для кейнсианства 1950-х и 1960-х годов. И, сам того не ведая, он положил начало свободному рыночному порядку, построенному на принципах Милтона Фридмана.
Подъем рынков
Фридман, усиливая свое влияние в 1960-х годах, утверждал, что Бреттон-Вудс “практически обеспечивает максимум дестабилизирующих спекуляций”. Он хотел покончить с государственным участием и позволить рынкам урегулировать международные дисбалансы с помощью свободно плавающих валютных курсов. Как выразился Волкер, Фридман хотел “оставить валюты на произвол (по его мнению, совершенно рационального) рынка, не заботясь о желаниях других стран".
Фридман был уволен большинством людей из окружения Никсона, но международные рынки возникали даже под золотым колышком. Доллары хлынули на тогдашние волнующие рост рынки Европы. “Колеблясь” годами над золотым колышком, говорит Дэвид Малфорд из Института Гувера, США “фактически способствовали расширению и углублению неоперившихся, нерегулируемых рынков евро” и “непреднамеренно заложили основу для современных, сложных, действительно глобальных финансовых рынков сегодняшнего дня”.
Предприимчивые американцы подсматривали возможности. В начале 1971 года, Лео Меламед из Чикагской товарной биржи, форума для торговли сельскохозяйственной продукцией, предложил новые фьючерсы на валютные курсы. “Эта идея, - сказал Меламед, - побудила известного нью-йоркского банкира со смехом сказать, что” иностранную валюту нельзя доверить кучке чикагских говнюков”.
Тем не менее в начале 1972 года CME запустила Международный денежный рынок, имея интеллектуальную поддержку со стороны статья самого Фридмана. Позволив быстрому и ликвидному управлению рисками в иностранной валюте, CME помогла превратить плавающие обменные курсы в практическую реальность — и сама стала финансовым гигантом.
Поскольку деньги становятся все более подвижными, ни одно правительство не может защитить нереалистичный обменный курс, если только оно не установит контроль над потоком капитала. Финансовая история после 1971 года превратилась в литанию правительств, устанавливающих привязку к своей валюте, которую рынки затем нарушили.
Стерлинг, предшественник доллара в качестве мировой резервной валюты, терпел последовательные унижения. Уже вынужденный девальвироваться в 1967 году под золотым колышком, фунт перенес еще один запуск в 1976 году, что вынудило Великобританию занять у Международного валютного фонда. В 1992 году она подверглась изгнанию из механизма валютного курса Европейского валютного союза. Джордж Сорос (тот самый “спекулянт”, против которого Никсон выступил в 1971 году) поспорил, что Британия не сможет сохранить привязку к немецкой марке.
Примерно такая же судьба постигла ряд развивающихся рынков в 1990-е годы, от Мексики до азиатских “тигровых” экономик и Аргентины. Как и хотел Фридман, никто не мог устанавливать чужую валюту.
И тем не менее, отказ Никсона от золота широко порицается сегодня, часто свободными рыночниками, в остальном созвучными Фридману. Свободные рынки, как правило, перекрываются в обоих направлениях, и это затрудняет экономическую жизнь как для министров экономики, так и для предпринимателей. Валюты нуждаются в каком-то стандарте. За 50 лет существования fiat появилась серия альтернативных, менее чем золотых стандартов, каждый из которых закончился кризисом.
Поиск нового стандарта
Было четыре пост-золотых стандарта, и все они могут быть поняты, если посмотреть на соотношение цен акций (которые растут на оптимизме) к золоту (которое растет на пессимизме). Когда отношение акций к золоту растет, уверенность высока, но когда оно падает, возникает страх перед инфляцией.
Нефтяной стандарт: Освободившись от золота, рынок вынес жестокий приговор доллару. Его стоимость стремительно упала на 90% в золотом выражении и так и не восстановилась. Вместо этого золото предлагало косвенный якорь через эффективный нефтяной стандарт. США заключили сделку с Саудовской Аравией по стандартизации всех нефтяных операций в долларовом выражении. Это поддерживало центральную роль США, в то время как экспортеры нефти подпитывали мировые долларовые рынки, перерабатывая свои “нефтедоллары”. Проблема заключалась в том, что экспортеры нефти хотели сохранить стоимость своей нефти в пересчете на золото, а нефть, в отличие от золота, занимает центральное место в промышленной экономике.
По мере того как инфляционная политика Никсона подрывала доллар, экспортеры нефти защищали цену на нефть. Даже после двух нефтяных эмбарго цена на нефть, выраженная в золоте, в конце 1970-х годов была не выше, чем в 1971 году. Но эти эмбарго вызвали стагнацию и инфляцию на Западе.
Стандарт Волкера: Входит Пол Волкер. В другом случае непредвиденных последствий президент Джимми Картер поспешно назначил его председателем ФРС в 1979 году. Это оказалось судьбоносным решением. Волкер ограничил предложение денег и снова и снова повышал ставки. При этом он ввел нематериальный стандарт, основанный на контракте с ФРС для поддержания покупательной способности доллара. Согласно с Барри Эйхенгрин из Калифорнийского университета в Беркли, Волкер представил “инфляционное таргетирование как якорь денежно-кредитной политики”.
“В некотором смысле можно сказать, что режим Волкера в ФРС вернул монетарной системе ее якорь”,-говорит Джордж Магнус, профессор Оксфордского университета и давний валютный аналитик. - Это сработало довольно хорошо. Но это стоило дорого; Волкер поднял ставки до 15%, спровоцировав вторую жестокую рецессию. Так же, как это сделал Банк Англии, когда вернувшись к золотому стандарту после наполеоновских войн, ФРС бросила вызов социальному беспорядку, вызвала рецессию в своей стране — и создала надежную валюту, которая будет доминировать в мире в течение десятилетий.
Но, в отличие от Викторианской Британии, новой связи с золотом не было. Так как же Волкер добился этого? Кропотливая эмпирическая работа группы экономистов Национального бюро экономических исследований показывает, что инфляция была побеждена изменением психологии, а не влиянием безработицы. Различия в инфляции между государствами с резко различающимися уровнями безработицы были минимальными. Но, бросив вызов безработице и сохранив свой пост при Рейгане, Волкер показал всему миру, что США имеют в виду бизнес. Люди больше не ожидали инфляции, и они скорректировали свое поведение в соответствии с тем, что стало самоисполняющимся пророчеством.
Гринспен Писал: "К сожалению, уверенность в том, что инфляция побеждена, обеспечила устойчивое падение доходности облигаций, которое продолжалось почти непрерывно в течение четырех десятилетий, делая заимствования все более дешевыми. Не имея золота, которое могло бы ограничить создание денег, и подстрекаемые финансовым дерегулированием, рычаги и спекуляции взбунтовались. Эпический пузырь, наконец, лопнул в 2000 году.
Теперь ФРС предложила новую гарантию: что бы ни случилось, цены на активы не должны упасть. Начиная с 1998 года, когда крах хедж-фонда Long-Term Capital Management заставил рынки замереть, и до краха Lehman Brothers 10 лет спустя трейдеры отмечали, что центральный банк снижал ставки всякий раз, когда акции падали, и повышал их только тогда, когда рынок благополучно поднимался. Они называли это “”Вставил Гринспен. Моральный риск, который это создало, подпитал еще одну волну спекуляций и финансовых катастроф 2008 года. В золотом выражении акции падали почти без перерыва с 2000 по 2011 год. Рынки были убеждены, что дешевые деньги должны привести к инфляции.
Стандарт количественного смягчения: В 2011 году эти опасения, по-видимому, достигли точки краха. Но вместо этого страх инфляции и обесценения прекратился, и возник новый режим. Поворотным моментом стал рейтинговое агентство Standard & Poors понизило рейтинг казначейского долга США с От ААА до АА+. Конгресс и Белый дом балансировали на грани войны из-за того, разрешат ли правительству занимать больше, и поэтому S&P объявило, что безрисковая безопасность в мире теперь сопряжена с рисками.
Это мог бы быть момент, чтобы покончить с дешевым кредитом. Вместо этого инвесторы отреагировали так, как они всегда реагировали в трудные времена, и нырнули в безопасное убежище казначейских облигаций. ТИНА (Альтернативы Нет) задумалась. Что бы ни случилось, казалось, спрос на Казначейские бумаги будет всегда. Последующие массивные раунды покупок облигаций ФРС (известные как QE или Количественное смягчение) протаранили это сообщение и с тех пор держали доходность минимальной. С уверенностью в том, что ФРС будет печатать больше денег (что невозможно при золотом стандарте, если золотоискатели не будут добывать больше золота) и с очевидными признаками глобальной стагнации цен инвесторы накапливают акции, и золото падает на медвежий рынок. Гарантия от инфляции была настолько сильной, что центральные банки теперь активно пытались вернуть ее — и не смогли.
Будущее
Потом началась пандемия. Трудно утверждать, что США сильно пострадали от шока Никсона. Рост с 1945 по 1971 год был лишь немного сильнее, чем в течение длительного периода экспансии, который длился от прихода Пола Волкера до финансового кризиса. Но рост в последнее десятилетие, когда доминировало QE, был даже медленнее, чем в стагфляционные 1970-е. Поскольку пирог больше не растет, недовольство растущим неравенством и сокращающейся долей рабочих — тенденции, начавшиеся в 1971 году, — стало интенсивным.
Теперь пандемия грозит разоблачить последствия того, что потеряли золотая дисциплина сказалась на заимствованиях и на поведении правительства. В 1945 году валовой федеральный долг составлял 116% валового внутреннего продукта. К концу года США снизили этот показатель до 35%. В 1970-е годы рычаги правительства снизились еще немного: трудно занимать много, когда инфляция свирепствует и ставки высоки. Но тут подействовало лекарство Волкера. К концу 2019 года, накануне пандемии, федеральный долг вырос до 106% ВВП в мирное время. Пандемия доведет ее до уровня, невидимого даже во время войны.
До сих пор это было устойчиво, но инфляция достигла самого высокого уровня за последние десятилетия. Это может оказаться преходящим. Но если это не так, то отношение ТИНЫ к казначейским облигациям потерпит крах, и именно на ТИНЕ и уверенности в инфляции держится нынешняя система так же уверенно, как предыдущие системы опирались на золото.
Инфляция способна менять приоритеты людей. Никсон считал, что это имеет меньшее значение, чем безработица; после десятилетия роста цен Рональд Рейган победил на платформе победы над инфляцией и оказал Волкеру необходимую поддержку. Но какая новая дисциплина может ждать нас после очередного приступа инфляции? Некоторые предлагают более сильную международную валюту или “числитель”, основанный на МВФ; или еще одну попытку управляемых обменных курсов; или даже возвращайтесь к золоту. Биткойн вырос более чем до $1 трлн в надежде, что криптовалюта может вытеснить фиатные валюты — что означало бы свержение правительственной монополии на валюту в пользу какой-то формы анархо-капитализма. Все эти возможности кажутся надуманными. И все будет больно.
Никакая новая “система” не может заменить то, что Волкер в конце жизни назвал “несистемой, которая преобладала в течение 50 лет”, без того, чтобы мир сначала не пострадал от инфляционного кризиса и — как в 1944 и в 1971 годах — американского лидерства. Деньги не знают границ, и шансы на международное соглашение равны нулю. Драматический шаг Никсона не имел ничего общего с последствиями, которые он намеревался, но он показал, что если глобальная финансовая архитектура должна измениться, все более мощная Америка должна сделать первый шаг.
