Европейские рынки облигаций ошеломляют в четвертом квартале, ненадолго достигнув самой высокой доходности 10-летних облигаций за десятилетие.
Но без видимого доморощенного триггера этот всплеск урожайности, скорее всего, является результатом плохих ветров, приходящих из-за Атлантики и поражающих все на своем пути.
В то время как Италия и Франция опубликовали некоторые тревожные оценки дефицита бюджета, в экономическом фоне Европы нет ничего нового. Что изменилось сейчас, так это неумолимый рост доходности казначейских облигаций США и сила доллара США. Индекс доллара вырос на 6% по отношению к корзине мировых валют с середины июля, при этом доходность 10-летних облигаций США за это же время выросла на 75 базисных пунктов. Европа бессильна противостоять этим силам, особенно когда сырая нефть некомфортно близка к 100 долларам. Несмотря на некоторые обнадеживающие данные по инфляции, когда базовые цены растут до самого низкого уровня за год, существует меньше веских причин для инвестиций в евро или фунты стерлингов, когда доллар так силен.
В игру вступают некоторые крупные сдвиги в распределении активов от сил с фиксированным доходом; Несмотря на постоянно растущую доходность, спрос на растущее предложение государственного долга недостаточен. Конец третьего квартала (и японского финансового полугодия) был бурным, а сентябрь был непростым для большинства классов активов. Кит Джакс, главный валютный стратег Societe Generale SA, лаконично выразился во вторник на своем ежедневном брифинге: «Мир должен перераспределить больше своего капитала в облигации США, и более высокая доходность сделает свою работу, что затем приведет к укреплению доллара, поскольку больше денег либо остается в США, либо привлекается из-за рубежа».
Доходность итальянских облигаций соответствовала росту казначейских облигаций США в течение лета, хотя французские и немецкие эквиваленты выросли на 50 базисных пунктов. Существует понятное беспокойство инвесторов по поводу того, что целевые показатели бюджетного дефицита Италии были повышены одновременно с понижением оценок роста. Они все еще слишком оптимистичны.
Но что важно в Европейском Союзе, так это то, находится ли он в пределах политической приемлемости. Премьер-министр Италии Джорджия Мелони, безусловно, проверяет эти границы в Брюсселе, но пока нет никаких реальных признаков того, что она переступила их неконтролируемым образом. Урок кризиса евро заключается в том, что держаться вместе и работать над проблемами - это единственное решение.
Франция, у которой сейчас еще больший долг, чем у Италии, также собирается нарушить фискальные правила ЕС в этом году и в 2024 году. Тем не менее, бюджетный дефицит в ЕС снижается с экстремальных уровней пандемии — просто ледяными темпами. Премия за доходность 10-летних облигаций, требуемая для итальянского долга по сравнению с эталонной Германией, увеличилась с июля на 30 базисных пунктов до текущих 190 базисных пунктов, но это соответствует уровням только в начале этого года. Некоторые плохо принятые аукционы, возможно, ухудшили настроения и усугубили падение доходности в Европе, но для настоящего виновника выглядите Штаты.
Медленно развивающийся долговой кризис в Англии становится очевидным
Медленный долговой кризис, охвативший местные органы власти Англии, становится слишком большим, чтобы его игнорировать.
За последние два года несколько органов, ответственных за основные услуги, такие как социальная помощь, сбор мусора и содержание дорог, заявили, что они не в состоянии сбалансировать бухгалтерские книги, что привело к вмешательству центрального правительства. Этот вопрос приобрел новый уровень известности в этом месяце, когда городской совет Бирмингема стал последним, кто присоединился к клубу после обнаружения ранее неучтенных обязательств в размере до 760 миллионов фунтов стерлингов (930 миллионов долларов), связанных с историческим требованием о равной оплате труда.
Назовите это моментом Lehman для местного самоуправления Великобритании. Не проявляя неуважения к Терроку, Уокингу или Слау (родному городу Мэтью), мало кто за пределами этих скромных районов потеряет сон из-за своих муниципальных финансовых трудностей. Другое дело Бирмингем. Это второй по величине город страны с населением 1,1 миллиона человек, экономикой в 32 миллиарда фунтов стерлингов и бывшим производственным центром, который в настоящее время является крупным центром занятости в сфере образования, здравоохранения и государственного управления. Если Бирмингем в беде, есть повод для беспокойства.
Первое, что нужно знать о финансовой черной дыре, стоящей перед местными властями, это то, что никто не знает наверняка, насколько она велика. Только 12% аудитов за финансовый год, закончившийся в 2022 году, были завершены к продленному сроку 30 ноября того же года, говорится в отчете Moody's Investors Service в этом месяце. Задержки аудита означают, что искажения в бухгалтерском учете могут оставаться незамеченными в течение многих лет. Что можно сказать с уверенностью, так это то, что, вероятно, возникнут новые случаи финансовых затруднений. Список властей с наибольшей задолженностью предполагает, что есть еще много других, которые могут быть перегружены.
Бирмингем даже не входит в топ-10 ни по общему долгу, ни по заимствованиям в качестве кратного дохода. Как и некоторые другие органы, которые с 114 года выпустили так называемые уведомления по разделу 2021. СМИ часто сообщали об этом как о советах, «объявляющих о банкротстве», хотя технически это неправильное название. Местные власти не могут обанкротиться. Советы должны выпустить уведомление, если они считают, что они не могут выполнить бюджетные обязательства из своих доходов. Это ограничивает их будущие расходы и дает центральному правительству право взять под контроль.
На первый взгляд, проблемные советы имеют мало общего. Террок катастрофически играл на солнечных фермах. Уокинг занялся гостиничным бизнесом в рамках злополучного проекта по восстановлению центра города. Кройдон поддался тому, что независимый следователь назвал «коллективной корпоративной слепотой». Счета Слау были настолько беспорядочными, что никто не имел четкого представления о том, что происходит, не в последнюю очередь его аудиторы, которые выпустили беспрецедентный отказ от ответственности. И неспособность должным образом учесть требование о равной оплате труда сделала это для Бирмингема.
Однако есть и общая черта. Финансирование местных советов центральным правительством резко сократилось с 2010 года, когда правительство премьер-министра Дэвида Кэмерона приступило к реализации программы жесткой экономии. Покупательная способность, финансируемая правительством Великобритании, упала более чем вдвое в реальном выражении за десятилетие до 2020-2021 годов, согласно анализу данных правительства Великобритании, проведенному Национальным аудиторским управлением. После учета увеличения муниципального налога на местном уровне во второй половине этого периода общая покупательная способность местных органов власти все же снизилась более чем на четверть.
Это сокращение финансирования совпало с растущим спросом на такие услуги, как социальная помощь и жилье для взрослых, что является результатом старения общества, роста населения и увеличения числа бездомных (которых местные власти по закону обязаны размещать). Советы работают «на грани жизнеспособности», говорит Кевин Малдун-Смит, адъюнкт-профессор Нортумбрийского университета, изучающий финансы местных органов власти.
Сокращая финансирование, правительство также ослабило контроль над заимствованиями. Одним из способов, с помощью которого местные органы власти могут получить дополнительные доходы, является осуществление капиталовложений, приносящих доход. В условиях сверхнизких процентных ставок заимствования для инвестиций в коммерческую недвижимость, приносящую положительную доходность, должны были казаться многим заманчивым способом восполнить бюджетные пробелы. С 2020 года правительство предприняло шаги по ужесточению правил, но счет за большую часть этого инвестиционного бума еще не оплачен.
Базовая процентная ставка Банка Англии взлетела до 5,25% с 0,1% в конце 2021 года, а перспективы коммерческой недвижимости стали мрачными. Moody's говорит, что может возникнуть больше неудач в советах, если цены на коммерческую недвижимость упадут в ожидаемом диапазоне от 5% до 15%.
Внезапный денежный сдвиг — это вековая история о том, как происходят финансовые трудности, и она занимает центральное место, вероятно, в самом известном примере взрыва местных властей: банкротстве округа Ориндж в Калифорнии в 1994 году. Но в то время как британская версия может включать отдельные случаи некомпетентности и безрассудства (конечно, отчет комиссаров в Терроке является красочным чтением), проблемы не могут быть отделены от более широкого контекста серьезных сокращений финансирования.
