Будет ли кто-нибудь скучать по акциям недвижимости в Европе, если их не существует?
Это странный ассортимент. Самая большая - это гигантская игра на немецкой жилой недвижимости, затем есть несколько значительных инвестиционных трастов недвижимости (REIT), в том числе специалист по торговому центру, оператор склада, застройщик, ориентированный на Париж, и пара британских двойников, которые занимаются офисами и розничной торговлей. В отличие от масштабов и широты нью-йоркского рынка, европейская промышленность представляет собой фрагментированное лоскутное одеяло в основном из мелких и средних акций. Сектору не хватает очевидного общеевропейского чемпиона.
Проблема заключается не только в ограниченном выборе крупных, активно торгуемых акций, с которыми сталкиваются инвесторы в недвижимость, когда они отправляются на рыбалку в Европе. Не меньшую озабоченность вызывает и то, что боссы недвижимости не всегда получают поддержку, которую они требуют от инвестиционного сообщества.
Ситуация нелогична. Акции коммерческой недвижимости должны быть привлекательным предложением везде, потому что они дают инвесторам доступ к фундаментально трудному для торговли активу - зданиям - в то же время позволяя им быстро обналичивать деньги. В отличие от этого, фонды недвижимости, управляемые частными инвестициями, связывают деньги инвесторов на годы, и так называемый открытый фонды недвижимости в последнее время демонстрируют свои ограничения.
В открытых фондах инвесторы владеют паями, которые могут периодически продаваться обратно фонду, но менеджеры имеют право откладывать или ограничивать запросы, когда многие держатели паев просят вывести средства одновременно. БлэкРок, Шредерс и Колумбия Треднидл ввел такие ограничения в отношении фондов Великобритании в последние месяцы. В то время как «уничтожение» средств избавляет управляющего активами от необходимости сбрасывать недвижимость по бросовым ценам для удовлетворения запросов на выкуп, это болезненно для клиента, которому нужно обналичить деньги.
Боссы зарегистрированной на бирже фирмы по недвижимости не должны продавать активы только потому, что инвестор продает акции. Прежде всего, публично торгуемые акции предоставляют компаниям по недвижимости валюту финансирования. Руководители могут продавать новые акции, чтобы собрать деньги для покупки или разработки сайтов. Акции также могут оплачивать поглощения компании.
Так гласит теория. Реальность часто не соответствует действительности, потому что сектор испытывает трудности с привлечением местных и международных инвесторов. И рынки капитала кажутся закрытыми для управления именно тогда, когда они наиболее востребованы.
Зачем вообще владеть европейской недвижимостью?
Популярность работы на дому и резкий рост стоимость заимствований снизили стоимость европейских акций недвижимости, которые отстают от более широкого фондового рынка. Но глобальная значимость сектора также уменьшается. Вес Европы в индексе недвижимости MSCI World сократился вдвое до 6% за последнее десятилетие, в то время как вес США превысил 70% с менее чем 50%.
Зарегистрированный европейский сектор недвижимости стоит всего 4% рынка коммерческой недвижимости региона в целом, по сравнению с 12% в Северной Америке, согласно подсчету Европейской ассоциации общественной недвижимости (EPRA) в конце 2022 года. Сектор недостаточно велик, чтобы поддерживать многие специализированные фонды недвижимости, особенно на фоне тенденции к пассивному инвестированию. Между тем, универсальные портфельные менеджеры в Европе не рассматривают отрасль как то, чем они должны владеть.
Недвижимость является незначительной частью рынка и требует специальных знаний, и некоторые из крупных компаний являются как арендодателями, так и застройщиками различных типов недвижимости. Британским компаниям есть с Brexit, с которым приходится бороться, а некоторые из европейцев имеют высокие долги и плохие показатели по слияниям и поглощениям. Зачем пытаться разобраться в этом?
Например, в Европе нет ничего похожего на Prologis Inc., американского логистического и складского гиганта стоимостью более 100 миллиардов долларов. У него также нет крупных владельцев центров обработки данных — кондиционированных сараев, в которых находятся стойки компьютерных серверов. Основной публично торгуемый складской и логистический бизнес региона, Segro Plc, растет за пределами своего внутреннего рынка в Великобритании, но его стоимость акций составляет около десятой части Prologis. Инвесторы, которые купили акции Segro во время пандемии, возможно, делали краткосрочную ставку на электронную коммерцию, а не на недвижимость. Акции пострадали с тех пор, как Amazon.com Inc. вышеупомянутый В апреле прошлого года у него было слишком много места.
Это усугубляется нехваткой новых проблем хорошего размера в Европе. Когда Blackstone Inc. — один из крупнейших владельцев коммерческой недвижимости в мире — захотела выйти из своего складского бизнеса Logicor в 2017 году, она решила отказаться от первичного публичного размещения акций в Лондоне и вместо этого продавать компании в китайский суверенный фонд на €12 млрд ($13 млрд). В прошлом году Блэкстоун Переданы Его логистический бизнес Mileway переходит на новый автомобиль, снова избегая возможности сделать его публичным. Жаль, что Лондонская и Амстердамская фондовые биржи не предложили более привлекательной альтернативы.
Зачем беспокоиться о том, чтобы быть в списке?
Это подводит нас к вопросу о том, работают ли публичные рынки Европы для компаний, занимающихся недвижимостью.
Основным преимуществом публичной компании является возможность использовать акции в качестве инструмента для привлечения денежных средств, вознаграждения персонала или совершения приобретений. Это особенно важно для фирм, которые выбрали REIT. Они легко облагаются налогом, если они выплачивают большую часть своего дохода от собственности в виде дивидендов. Это делает их особенно зависимыми от привлечения нового капитала или продажи активов для финансирования расширения.
Некоторые из небольших лондонских REIT продемонстрировали, как это работает, если у вас есть предпринимательский менеджмент и убедительная история. Когда LondonMetric Property Plc была зарегистрирована в 2007 году, она сосредоточилась на розничных парках, но затем на ней. проницательно тронутый в логистику, как только он увидел проблемы, с которыми сталкиваются ритейлеры. Компания привлекла капитал в своем IPO и нескольких последующих продажах акций, а также активно покупала и продавала активы. Tritax Big Box REIT Plc, которая вышла на рынок в 2013 году для инвестирования в склады, также сделала множество предложений акций с момента своего IPO.
Загвоздка в том, что акционеры редко бывают там, когда они могут быть наиболее полезными. Особенно трудно привлекать средства, когда настроения ухудшаются, а цены на активы дешевы — именно в тот момент, когда боссы хотят сделать оппортунистические приобретения, которые могут принести исключительную прибыль.
Вина частично заключается в европейском подходе к оценке имущества, который делает большой акцент на «стоимости чистых активов». NAV начинается со стоимости портфеля недвижимости компании, установленной внешними экспертами, которые формируют представление со ссылкой на недавние сделки с недвижимостью или доход от аренды. Из этого числа инвесторы и аналитики вычитают определенные обязательства — в основном чистый долг компании — для достижения справедливой стоимости капитала. В США, напротив, больше внимания уделяется отчетным доходам и денежному потоку.
Европейские инвесторы смотрят на то, торгуются ли акции недвижимости выше или ниже NAV. Когда ожидается, что NAV вырастет, акции торгуются выше в ожидании, и компании легко привлечь деньги, продав новые акции. Акционеры спокойно относятся к новым инвесторам, выплачивающим премию к воспринимаемой справедливой стоимости, и не беспокоятся о размывании. Но когда акции торгуются ниже NAV, существующие инвесторы видят утечку стоимости поставщикам нового капитала. Это затрудняет для управленческих команд привлечение капитала, когда их акции торгуются со значительной скидкой, если им это действительно не нужно. (Чтобы сократить долги, скажем.) За последние 20 лет европейские акции недвижимости торговались в среднем с 10% дисконтом к NAV, согласно данным EPRA.
Лондонская компания REIT Грейт Портленд Эстейтс Плс Известно, что во время финансового кризиса он увеличил собственный капитал, чтобы заняться оппортунистическими приобретениями, но этот сбор средств остается исключительным.
Это не рационально. Во-первых, цена акций, которая ориентирована на будущее, может быть более точным отражением справедливой стоимости, чем NAV, которая смотрит назад. И если бы каждый существующий акционер оказал 100% поддержку увеличению капитала, никто не оказался бы в невыгодном положении.
Фонды недвижимости, управляемые частными инвестициями, без цены акций, о которой нужно беспокоиться, не так обременены. Они гораздо лучше позиционируются, чтобы быть оппортунистическими покупателями в моменты слабости рынка.
И есть еще одна потенциальная проблема: относительно сильное присутствие доходных инвесторов — акционеров, ориентированных на дивиденды и другие выплаты — на лондонском рынке. Трудно избежать впечатления, что они оказывают давление, намеренно или нет, на некоторые компании, чтобы они вели себя как банкоматы. Спрос на краткосрочные дивиденды рискует повлиять на стратегию, потенциально отговаривая компании от продажи зрелых приносящих доход активов, таких как торговые центры, когда им нужно привлечь наличные деньги, подталкивая их вместо этого к отказу от недвижимости, которая имеет высокие цены из-за их более сильных долгосрочных перспектив.
Если вы не можете победить их, присоединяйтесь к ним?
Существуют некоторые средства правовой защиты для публично торгуемых компаний, занимающихся недвижимостью. Одним из них является финансирование новых проектов путем создания совместных предприятий с частными инвестициями или суверенными фондами благосостояния. Владеть половиной актива лучше, чем вообще упускать эту возможность. Тем не менее, это означает разделение потенциала роста. Второе решение заключается в том, чтобы попытаться отучить инвесторов и аналитиков от их фиксации NAV, направив их внимание на операционные показатели, такие как прибыль. Это уже происходит: Land Securities Group Plc мудро начала предоставлять рекомендации, ориентированные на прибыль на акцию.
Более радикальным вариантом для сектора было бы приглашение предложений о том, чтобы стать частными. Представьте себе компанию по недвижимости, акции которой торгуются ниже NAV. Участник торгов выставляет предложение на NAV. Инвесторы будут соблазнены премией за поглощение над ценой акций. Каждая сторона может почувствовать, что цена справедлива, потому что она установлена на NAV. И руководители могут быть убеждены, что им будет легче жить в частной компании.
Но вы не можете просто волшебным образом производить предложения о поглощении из воздуха, и есть причина, по которой такие сделки не распространены. Приобретение компании по недвижимости означает покупку всего портфеля, включая любые активы более низкого качества. Покупатели, как правило, предпочитают приобретать отдельные здания с сильными перспективами, даже если это означает более высокую оценку.
И эпоха дешевых долгов — основного топлива частного капитала — закончилась. Мы, безусловно, вступаем в период, когда публичные рынки должны быть в состоянии более эффективно конкурировать с покупателями прямых инвестиций. Тем не менее, преимущества прямых инвестиций выходят за рамки кредитного плеча. Они включают в себя предоставление управленческим командам более справедливой оплаты труда, приведение их вознаграждений в соответствие с ценностью, созданной для владельцев. Нет необходимости переходить на частный путь, чтобы принять такие стимулы, и это в одностороннем порядке может внести больший динамизм в перечисленный сектор.
Прошлые слияния и поглощения характеризовались переплатой и растянутым кредитным плечом. Но консолидация европейского сектора в меньшее количество более крупных компаний имела бы смысл, если бы это было сделано осторожно. Есть много высококачественных активов, разбросанных вокруг: первоклассные офисы, которые лучше подходят для того, чтобы противостоять проблеме гибридной работы; логистические центры, обслуживающие розничную торговлю; даже владельцы кабинетов врачей. Тем не менее, многие из них просто слишком малы, чтобы быть на радаре глобального инвестора.
Стандартный аргумент против заключения сделок с недвижимостью заключается в том, что существует ограниченная операционная синергия, помимо устранения накладных расходов одной из сторон. Это сильно отличается от смешивания, скажем, двух потребительских компаний и устранения совпадений в распределении или создании экономики масштаба за счет повышения покупательной способности.
Тем не менее, удаление расходов на дублирующий головной офис и функцию листинга не следует нюхать. Привязки могут осуществляться на основе принципа «доля за акцию» без увеличения долга. Более того, слияния и поглощения могут принести реальную финансовую выгоду. Масштаб и географическая диверсификация, вероятно, приведут к снижению стоимости заимствований. Более высокая рыночная капитализация повысит привлекательность европейских компаний по недвижимости по сравнению с их более крупными американскими коллегами. Акции будут более активно торговаться, а крупные инвестиционные фонды могли бы брать приличные доли. Это может поддержать цену акций и сбор средств на смазку.
Практические препятствия являются обычными в слияниях: привлечение руководителей к сотрудничеству, преодоление культурных различий и, там, где фирмы концентрируют собственность, убеждение доминирующих акционеров пожертвовать влиянием ради меньшей доли в более сильной компании.
Это, безусловно, было трудно для европейских компаний по недвижимости. Но они не должны отказываться от того, чтобы быть перечисленными. Вместо этого им, возможно, придется собраться вместе и принять культуру собственности частного капитала, чтобы в полной мере воспользоваться преимуществами рынков капитала.
