Это была неделя, когда рынки облигаций, казалось, наконец-то поняли то, о чем центральные банки предупреждали весь год: более высокие процентные ставки никуда не денутся.
От США до Германии и Японии доходность, которая была почти немыслима в начале 2023 года, теперь находится в пределах досягаемости. Распродажа была настолько сильной, что вынудила бычьих инвесторов капитулировать, а банки Уолл-стрит разорвать свои прогнозы.
Доходность 10-летних облигаций Германии близка к 3%, что является уровнем, не достигавшимся с 2011 года. Их американский эквивалент вернулся к среднему показателю до мирового финансового кризиса и находится в пределах 5%.
Вопрос теперь в том, насколько высоко они могут подняться, поскольку после того, как ключевые уровни были пробита, реальной вершины не видно. В то время как некоторые утверждают, что эти шаги уже зашли слишком далеко, другие называют это новой нормой, возвращением к миру, который преобладал до того, как эпоха легких денег центральных банков исказила рынки триллионами долларов покупки облигаций.
Последствия простираются далеко за пределы рынков на ставки, выплачиваемые по ипотечным кредитам, студенческим кредитам и кредитным картам, а также на рост самой мировой экономики.
В центре распродажи оказались государственные ценные бумаги с самым длинным сроком погашения в мире, которые в наибольшей степени подвержены постоянно растущему списку препятствий. Цены на нефть растут, правительство США наращивает долги и заигрывает с шатдауном, а напряженность в отношениях с Китаем растет. Для тех, кто сомневался в жесткой риторике Джерома Пауэлла и Кристин Лагард о жесткой борьбе с инфляцией на этом фоне, чтение не очень приятное.
«То, что произошло за последние несколько месяцев, было в основном тем, что рынки ошибались, потому что они думали, что инфляция быстро снизится, а центральные банки будут очень «голубиными», — сказал Фредерик Додард, глава отдела распределения активов в State Street Global Advisors. «Все будет зависеть от того, какой будет инфляция в среднесрочной и долгосрочной перспективе, но справедливо будет сказать, что мы перешли от режима сверхнизкой доходности».
Некоторые из самых известных инвесторов в мире, в том числе Ларри Финк из BlackRock Inc. и Билл Акман из Pershing Square Capital, входят в число тех, кто говорит, что нынешняя тенденция может быть не реализована.
Вехи уже приближаются все быстрее и быстрее. Доходность 10-летних облигаций Германии только что пережила самый большой месячный скачок в этом году. Японские государственные облигации пережили худшую квартальную распродажу за четверть века, а доходность 30-летних облигаций США показала самый большой квартальный скачок с 2009 года.
Даже риск приостановки работы правительства США не подстегнул устойчивый спрос на казначейские облигации, де-факто актив-убежище в мире. В минувшие выходные Конгресс принял компромиссный закон, чтобы правительство работало до 17 ноября.
На фоне разгрома лишь немногие уголки рынка избежали ущерба. Австрийские столетние облигации, являющиеся образцом долгосрочных долговых обязательств, выпущенных в эпоху низких ставок, получили новый удар, упав до 35 центов за евро.
Между тем, центральные банки продолжали пытаться дать рынку четкий сигнал.
Чиновники Федеральной резервной системы во главе с Пауэллом в основном придерживались своей мантры о более высоких ставках на более длительный срок. В Европе президент Европейского центрального банка Лагард решительно выступает против идеи скорого облегчения. Выступая в Европарламенте в начале недели, она заявила, что ЕЦБ будет удерживать ставки на достаточно ограничительных уровнях до тех пор, пока это необходимо для охлаждения инфляции.
Некоторые быки по облигациям, такие как Т.Роу Прайс, опередили сентябрьский разгром, переведя длинные ставки на казначейские облигации на короткие. Крупные сделки на этой неделе фьючерсами на казначейские облигации были нацелены на более крутую кривую и более высокую доходность долгосрочных облигаций.
До сих пор агрессивное повышение ставок, развязанное центральными банками, наносило наибольший ущерб более коротким срокам погашения, приводя к росту доходности и приводя к глубоко инвертированным кривым. Ожидания рецессии, наряду со снижением ставок в ответ на это, удерживали доходность долгосрочных облигаций на низком уровне.
Но, по крайней мере, в США эта рецессия так и не проявилась, вынудив инвесторов заложить в цены смягчение денежно-кредитной политики. Европейские экономики оказались менее устойчивыми, но ЕЦБ, у которого есть единственный мандат на ценовую стабильность, снова и снова повторяет, что еще слишком рано говорить о смягчении, поскольку инфляция все еще значительно превышает целевой показатель в 2%.
Движение облигаций усугубляется ростом компенсаций, которые инвесторы требуют за владение долгосрочными долговыми обязательствами. В Европе эта так называемая «срочная премия» может добавить 50 базисных пунктов к 10-летним ставкам, по данным Societe Generale.
"Восстановление срочной премии может только подпитывать долгосрочные силы повышения ставок", - сказал Адам Курпьель, стратег по ставкам во французском банке. «Похоже, что торговля еще более высокой доходностью может продолжаться до тех пор, пока что-то не сломается».
Конечно, некоторые считают, что распродажа уже зашла слишком далеко. Возьмем, к примеру, Джека Макинтайра, портфельного менеджера Brandywine Global Investment Management, который большую часть года имел избыточный вес в казначейских облигациях, а теперь чувствует долгожданный поворотный момент.
"Я думаю, что мы находимся на стадии страха перед казначейскими облигациями, и это не продлится долго", - сказал он. «На наш взгляд, инфляция стабилизируется, и рост замедлится. Мы доберемся туда через шесть месяцев».
Также примечателен пересмотренный прогноз стратегов Goldman Sachs Group Inc., которые теперь ожидают, что 10-летние казначейские облигации завершат год на уровне 4,30%. Пока это около 40 базисных пунктов верхний по сравнению с их предыдущим целевым показателем, это ниже текущих уровней.
В Candriam глобальный руководитель отдела мультиактивов Надеж Дюфоссе говорит, что текущая рыночная тенденция, возможно, не будет иметь большого потенциала, и она рассматривает возможность постепенного перехода к более длительным срокам погашения.
"Мы считаем, что мы находимся в конце этого движения, с признаками замедления инфляции и ослабления экономики в Европе", - сказала она. «Мы должны выдержать эту фазу превышения в длительных темпах и воспользоваться этим».
Даже если давление в долгосрочной перспективе начнет ослабевать, впереди еще одно серьезное испытание, поскольку Банк Японии — отстающий среди центральных банков мира — приближается к нормализации политики. Доходность уже поползла к многолетним максимумам, несмотря на попытки политиков затормозить эти шаги.
"Мы считаем, что Япония - это живая проблема, и есть дебаты о том, какое влияние это должно оказать на мировой рынок", - сказал Мартин Харви, портфельный менеджер Hartford World Bond Fund. «Это потенциальный катализатор для дальнейшего подъема, и мы должны следить за ним».
Когда неделя подошла к концу, одна часть данных дала ФРС некоторую надежду на то, что она одержит победу в битве с инфляцией. Его предпочтительный показатель роста базовых цен рос самыми медленными месячными темпами с конца 2020 года.
Но даже если инфляционная картина продолжит смягчаться в США и других странах, очевидно, что рынки находятся в новом мире.
«Возможно, мы просто возвращаемся к тому, как выглядел мир до 2008 года», — сказал Роб Робис, главный глобальный стратег по долговым инструментам в BCA Research. «Тот период после Lehman, до Covid, был периодом, когда инфляция изо всех сил пыталась удержаться на уровне 2%, рост был довольно нестабильным, и центральным банкам приходилось дольше удерживать ставки на очень низком уровне».
