Чтобы избежать рецессии и банковского кризиса, регуляторам развитых стран придется начать цикл снижения ключевой процентной ставки в течение ближайшего года, не дожидаясь возвращения инфляции к целевым уровням, считает Ксения Бондаренко, факультет мировой экономики и мировой политики НИУ ВШЭ.
Во времена 2021 года представители Федеральной резервной системы (ФРС) США и Европейского центрального банка (ЕЦБ) регулярно упоминали о временном характере ускорения инфляции из-за роста цен на энергоносители, логистических проблем, связанных с пандемией COVID-19, и повышения экономической активности после снятия блокады.
Активы ФРС удвоились с 4,2 триллиона долларов США на конец 2019 года до 8,8 триллиона долларов США на конец 2021 года, а активы ЕЦБ почти удвоились с 4,7 триллиона евро до 8,6 триллиона евро. В результате оба центральных банка отложили начало повышения процентных ставок: ФРС начала цикл повышения ставок в марте 2022 года, а ЕЦБ последовал ее примеру только в июле.
В результате цикл ужесточения кредитно-денежной политики в США и еврозоне в 2022-2023 годах стал самым быстрым в истории: ФРС повысила ставку в годовом исчислении на 525 базисных пунктов (б.п.) до 5,25-5,50 %, а ЕЦБ - на 450 б.п. до 4,5 %. - ЕЦБ повысил свою ставку до Однако тот факт, что ставка ФРС остается неизменной с июля 2023 года, а ставка ЕЦБ - с сентября, а также комментарии регуляторов о замедлении инфляции (хотя и по-прежнему высокой) и давлении на экономическую активность со стороны ослабевающего рынка труда свидетельствуют о завершении очередного цикла ужесточения денежно-кредитной политики.
Выше целевого уровня
В ноябре 2023 года годовая инфляция составила 3,1 % в США и 2,4 % в еврозоне. Однако основной причиной этого стало снижение цен на энергоносители. В результате годовая базовая инфляция без учета цен на энергоносители и продукты остается на высоком уровне - 4 % в США и 3,6 % в еврозоне.
Однако дело не только в ценах на сырьевые товары. Существуют значительные различия в структуре экономической активности в еврозоне и США. В еврозоне текущее замедление инфляции может быть признаком макроэкономических проблем: в III квартале 2023 года в восьми из 20 стран еврозоны (включая Германию) уже было зафиксировано снижение годового ВВП, а в трех - почти нулевой рост (Италия, Литва и Франция). Индексы деловой активности в еврозоне также снижаются. Однако в США за первые девять месяцев 2023 года был зафиксирован очень высокий годовой темп роста ВВП - 2,4 %.
Это объясняется увеличением частного потребления и государственных расходов, а также ростом экспорта в первой половине года. Уровень безработицы остается низким, в основном благодаря росту занятости в секторе здравоохранения и социальных услуг: осенью в этом секторе было создано от трети до половины всех новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе, и эта тенденция сохранится с начала 2022 года. Еще около четверти новых рабочих мест было создано в государственном секторе, вероятно, в результате увеличения бюджетных расходов, в том числе на оборону. С другой стороны, во многих отраслях реального бизнеса, таких как розничная торговля и транспорт, с октября 2023 года наблюдается снижение спроса на рабочую силу.
В любом случае, несмотря на текущее замедление экономики, инфляция в США и еврозоне остается выше целевого уровня регулятора в 2%.
Долговые факторы
Уже сейчас очевидно, что при прочих равных условиях и в США, и в еврозоне сохранятся высокие риски снижения экономической активности в 2024 году. В еврозоне проблемы испытывают крупные страны, особенно Германия. В США активность потребителей и производителей может замедлиться или даже снизиться, особенно в обрабатывающей промышленности, строительстве и торговле. Кроме того, долговой риск усиливается в виде более высоких процентных расходов на погашение частного и государственного долга и рисков в банковском секторе. Последний особенно чувствителен к ситуации в строительной отрасли, где накапливаются проблемы из-за высокой стоимости ипотеки и динамики реальных доходов.
Чтобы поддержать экономику в 2024 году, правительства развитых стран, скорее всего, примут новые меры поддержки. Это может быть увеличение расходов или субсидий, но стимулирующую роль может сыграть и немедленное начало цикла снижения процентных ставок. Хотя дополнительного предоставления ликвидности путем количественного смягчения в той или иной форме не ожидается, эти меры могут вновь обрести смысл, если финансовый сектор столкнется с проблемами в виде крупных банковских дефолтов: по оценкам S&P, в США процент процентные выплаты от доходов бюджета вырастут с 8,5% в 2023-2026 гг. и может достичь 9,3% к 2026 году. Ожидается, что стоимость обслуживания государственного долга также вырастет во многих странах еврозоны.
Предвыборные факторы
В США необходимость поддержать экономическую активность сопровождается традиционным желанием правительства "задобрить" электорат в преддверии президентских выборов в ноябре 2024 года. Разумеется, любая официальная поддержка будет направлена на стимулирование экономики, поскольку инфляция вряд ли замедлится до целевых уровней.
В ситуации, когда потолок долга США был "временно снят", дальнейшее увеличение государственных расходов является наиболее вероятным вариантом. Однако смягчение политики MPC окажет положительное влияние на настроения избирателей только в том случае, если процентные ставки будут снижены до середины 2024 года, иначе не будет времени реализовать эффект от изменения монетарной политики; снижение ставки в 1 квартале 2024 года маловероятно (пока экономические показатели демонстрируют благоприятное развитие), но во Во втором квартале вероятность этого гораздо выше. В целом, 17 из 19 членов Комитета по открытым рынкам ожидают снижения ставки в 2024 году, при этом медианный прогноз на конец года составляет 4,5-4,75 % годовых. В таком случае почему бы не снизить ставки раньше, чтобы сократить расходы, поддержать население и получить голоса избирателей? Учитывая все факторы, наиболее вероятное время для перехода MPC к мерам смягчения будет ближе к лету 2024 года.
Разворот в Европе
В еврозоне, исходя из текущей макроэкономической статистики, цикл снижения процентных ставок может быть официально ускорен. Однако это маловероятно, если только экономические условия в основных странах еврозоны, включая Германию и Францию, существенно не ухудшатся, что повлияет на разницу в процентных ставках между ЕЦБ и ФРБ. Исторически сложилось так, что ЕЦБ следует за ФРС в некоторых частях финансового цикла. В данном случае начало нисходящего цикла ЕЦБ ожидается летом 2024 года.
Что касается инфляции, то смягчение MPC, конечно, повысит риск роста цен. Однако экономические проблемы стран с развитой экономикой, находящихся на грани рецессии, окажут дезинфляционное воздействие. Однако в долгосрочной перспективе фундаментально высокая инфляция, скорее всего, сохранится еще долгое время.
